摘要：
1、玉米供應充足。從供應面而言，在 2014 年夏季，玉米生長期的關鍵時期遭遇乾旱，令產量受到一定的威脅，不過，國家糧油信息中心顯示，2014 年玉米產量預期為 2.138 億噸，是玉米產量的歷史次高紀錄，產量形勢良好，並且在 2013/2014 年度的托市收購中，政府收購了近 7000 萬噸左右的玉米，結轉上年玉米庫存量，在 2014 年末，期末庫存較維持歷史高位的水平；良好的產量形勢以及龐大的庫存將保證 2014/2015年供應充足。
2、需求形勢或有好轉。下游需求看，由於長期走弱的生豬價格令生豬存欄量維持偏低的水平，基於生豬供應的減少，市場普遍預期 2015 年生豬價格將進入上行的周期，在養殖利潤好轉的情況下，生豬市場的存欄預期將有所改善，下游飼料需求將有所復甦；並且從深加工方面來看，澱粉以及酒精加工利潤好轉，加工企業開工率增加，將有助於深加工方面的需求；2015 年玉米下游需求將出現明顯的好轉。
3、政策性因素仍需重點關注。玉米供需形勢整體寬鬆註定了玉米價格難有大的上行幅度，不過，托市收儲政策影響下，支撐玉米價格底部持續維持高位運行，政策仍是後期玉米價格走勢的主要影響因素之一；在近幾年的階段行情，政策將主導市場走向，2015 年托市收購的具體情況以及 2016 年玉米政策形勢是否發生改變，都會對玉米價格走勢產生重要影響。
1、 2014 年行情回顧
1.1、美玉米期價重心逐漸下移
2014 年，美玉米指數基本可以分為三個階段，階段性反彈、承壓回落以及年末翹尾；
第一階段，2014 年 1-4 月，經過 2013 年長期低位弱勢震蕩整理的美玉米指數在 2014 年年初，顯示出較強的反彈動力，玉米價格的上漲主要受到出口需求的刺激，並且由於年初，由於氣候偏冷導致美玉米播種進度緩慢，導致美玉米期價在 2014 年 1-4 月份持續維持震蕩偏強的走勢。
第二極階段，2014 年 5-9 月，豐產預期影響下，市場供應充足；在 5-7 月，南美玉米收穫上市的打壓下，美玉米走勢偏弱，並且由於美國玉米播種面積上調，市場對產量預期良好，二季度，美玉米期價進入下行的階段；而進入三季度，美玉米產量形成的關鍵時期氣候條件良好，市場並未出現對天氣題材的炒作，反而受此影響，美國農業部持續上調美玉米產量預期，三季度末的季度庫存報告中上調期末庫存預期；供應持續上調的情況令美玉米期價在 9 月底之前持續維持弱勢下行為主，一度跌至種植成本下方。
第三階段，美玉米上市后，市場持續超寬鬆預期的利空影響下，隨著玉米收割期出現降雨，收割延緩的情況下，市場的超利空情緒逐漸回歸理性，期價逐漸從超跌的形勢下震蕩有所反彈；並且，從下游形勢來看，俄羅斯穀物出口限制令市場擔憂全球玉米的有效供應，美玉米出口需求出現一定的好轉的情況下，在 10-12 月份，美玉米出現反彈；不過，進入 12 月份，美原油持續下挫令商品市場蒙上一層壓力，並且本身玉米供應相對充足的情況下，美玉米後續的反彈動力稍有不足。
圖 1 美玉米指數日 k 線走勢圖
資料來源：文華財經 方正中期研究院整理
1.2、國內玉米期價持續震蕩重心上移
回顧 2014 年，連玉米指數走勢維持寬幅震蕩整理，不過震蕩重心逐漸走高，基本可以分為兩個階段；第一階段，1-6 月份，連玉米指數期價震蕩較為穩定，現貨市場來看，玉米市場供應充足，並且下游生豬以及深加工持續處於虧損的狀態影響玉米市場需求，導致玉米期價反彈動力不足；不過，托市收儲啟動后，政策放寬條件收購導致大量玉米流入政府庫存，令連玉米指數震蕩重心逐漸抬升。
第二階段，7-12 月，波動幅度加大，基本可以分為反彈回落再反彈的過程；第一次成規模的反彈，主要是由於上半年玉米托市收儲數量大幅增加，令 7-8 月份市場有效糧源減少，以及下游澱粉價格快速反彈向上，並且，凍肉收儲改善部分養殖虧損的情況，夏季澱粉市場進入旺季，澱粉價格快速上行，下游需求有所好轉，供需逐漸收緊，玉米價格出現上行，期價震蕩重心有所抬升。不過，進入 8 月下半月，華北春玉米部分上市，市場豐產預期豐厚，在新糧上市前，深加工與貿易商採購較為謹慎，每周固定的臨儲玉米競價交易情況也有所松動，成交量與成交均價有所調降，市場情緒的轉變，令連玉米指數��度回落至震蕩通道；而進入 9 月份，儘管東北地區玉米即將上市，但市場對於托市收儲預期支撐下，期價在 2350 附近獲得較強的支撐，並且現價下挫令農戶惜售情緒增加，下游澱粉市場的好轉令深加工需求有一定的復甦，12 月份，降雪以及霉變玉米增加令市場擔憂玉米有效供應情況，提振玉米期價繼續反彈。
不過整體來看，儘管 2014 年第二階段波動幅度較大，但進入整體形勢來看，供需寬鬆的情況下，玉米價格難有大幅上漲，不過，托市收儲政策影響下，2014 年震蕩重心出現逐漸上移的過程。
圖 2 大連玉米指數日 k 線走勢圖
資料來源：文華財經 方正中期研究院整理
1.3、美玉米對連玉米影響減弱
我們從連玉米內外盤走勢可以看出，在 2013 年下半年開始，連玉米以及美玉米價格走勢出現分歧，國內玉米受到政策影響而回調幅度相對有限；並且，2014 年以來，國內對轉基因玉米進口限制政策影響，令我國對美國玉米的進口數量逐漸降低，美玉米對國內大連玉米的影響逐漸減弱。不過，市場 12 月中下旬，中國批准轉基因玉米進口，或令美玉米與國內玉米聯動性略有增加。但從整體而言，目前美玉米價格的反彈難以對連玉米產生提振，一旦美玉米繼續偏弱，而在 2015 年上 5 月之前，政策支撐下，連玉米下行空間有限的情況下，二者之間的聯動性也相對有限。
圖 3：玉米內外盤走勢圖
資料來源：文華財經 方正中期研究院整理
2、國際市場玉米供需形勢
2.1 國際市場玉米供需寬鬆
全球市場來看， 美國農業部 12 月的供需報告預計，2014/15 年度世界玉米產量為 9.9158 億噸，比上月預計數增加 126 萬噸，較上年度預測值增加 230 萬噸，預計 2014/15 年度世界玉米消費量為 9.7221 億噸，較上月預測值增加 40 萬噸，較上年度預計數增加 1796 萬噸。預計 2014/15 年度世界玉米期末庫存為 1.922 億噸，較上月預測值增加 70 萬噸，較上年度預計數增加約 1936 萬噸。12 月數據顯示，庫存消費比為 19.77%，較上年度略有上調；從全球市場來看，整體供需形勢寬鬆，期末庫存持續上調，玉米供需形勢較為良好，寬鬆的玉米條件令市場承受一定的壓力。
圖 4：全球玉米供需情況
資料來源：USDA 方正中期研究院整理
2.2、美國玉米供應形勢樂觀
儘管今年春季氣候偏冷影響玉米播種，但整體作物生長關鍵時期氣候條件良好，2014 年下半年以來的美國農業部公布數據顯示，產量預期持續樂觀，2014 年 12 月，
美國玉米播種面積預估為 9164 萬英畝，比 2013 年降低 4%，但仍是 1944 年以來美國玉米播種面積的第五個高點；美玉米供應形勢預期樂觀。而庫存來看，截至 6 月 1 日，美國玉米庫存為 38.54 億蒲式耳，比上年 6月 1 日的庫存高出 39%。其中農場庫存為 18.6 億蒲式耳，同比提高 48%；農場外庫存為 19.9 億蒲式耳，同比提高 32%。
表 1：美玉米供需平衡表
美國玉米供需平衡表
資料來源：USDA 方正中期研究院整理
圖 5：美國玉米供需情況
資料來源：USDA 方正中期研究院整理
3、國內玉米市場供需情況
3.1 國內玉米供應市場分析
供應市場來看，2010 年以來我國玉米連續豐產，產量逐年增加，2013 年，我國玉米產量增幅較大，結轉至2014 年，期初庫存較為可觀。產量形勢來看，儘管在 2014 年，玉米生長的關鍵期遭遇乾旱等因素，但從美國農業部公布的數據來看，預期 2014 年玉米產量 2.155 億噸，儘管較 2013 年的高產量有所調降，減產 300 萬噸，依然維持在歷史次高位的記錄水平，上游整體供應市場充足；而下游需求來看，目前對需求的預期相對平穩，預期需求量在 2.16 億噸，供需上存欄微弱的缺口，不過，由於上一年度結轉庫存充足影響，期末庫存預期在 7872萬噸，近 10 年來庫存高位水平，約佔總供應三分之一的水平，整體來看，玉米市場供需相對較為充裕。
圖 6：國內玉米供需情況
資料來源：USDA 方正中期研究院整理
3.1.1 種植收益決定玉米種植面積穩定
2015 年來看，目前政策影響下，玉米價格相對維持高位，種植戶種植收益要明顯高於種植另外兩類糧食品種種植收益，在主產區東北地區而言，玉米和大豆種植面積會有一定交叉，但較高的種植收益會促使農戶選擇種植玉米；而華北地區，儘管種植小麥有部分補貼，導致二者種植收益或相當，不過玉米僅與春小麥種植面積有部分的交叉，預計華北地區玉米種植面積維持相對平穩。綜合來看，玉米種植面積維持穩定，玉米產量或相對維持高位。不過，除了種植面積，我們仍需要關注氣候的變化，種植期與產量形成的關鍵時期氣候的變化對產量的多寡也有很大的影響作用。
圖 7：主要農產品種植收益對比 圖 8：玉米種植面積情況
3.1.2 2015 年進口或有增加
在國內玉米價格明顯高於國際玉米價格的環境下，我國 2014 年 3 月以來進口玉米數量反而比前期有明顯下降，主要是受到未經批准的 MIR162 轉基因玉米不允許進口影響，美國玉米進口量逐漸降低令國內玉米總體進口量逐漸降低，也是導致美玉米過國內玉米價格走勢分歧出現擴大的原因之一，轉基因玉米受限令 2014 年整體進口減少；不過，2014 年 12 月 17 日，中國批准了 MIR162 轉基因玉米進口，從目前兩市場價差來看，2015 年初，進口量或出現明顯增長，對原本供應充足的國內玉米市場將產生較大的心理影響；實際影響來看，目前我國玉米實行進口配額制，一年僅有 720 萬噸的年度配額，對市場實際影響相對有限，主要為心理層面的影響。
玉米重要的潛在供應還是在於國儲部分。
圖 9：進口玉米與國內港口玉米價格對比 圖 10：國內玉米進口量月度對比
資料來源：wind 方正中期研究院整理
3.1.3 港口玉米庫存短期相對充足
目前市場來看，港口收購主體數量依舊有限。目前北方港口玉米庫存已經沖至 350 萬噸以上，高於去年同期 110 萬噸左右，龐大的庫存對短期市場供應造成衝擊，玉米價格近期難以出現強勢，廣東港玉米庫存在 50萬噸以上的水平，港存增加令短期廣東港玉米價格偏弱。
當然港口庫存對長期的供應形勢影響有限，不過，在階段性行情分析中是比較重要的影響因素，會直接影響貿易商對市場的採購心態，從而影響市場收購主體意願，從而通過供需形勢的變化來作用於短期玉米價格走勢。在階段性行情分析中，需要關注港口玉米庫存的變化。
表 2、港口目前庫存情況
資料來源：中國匯易網 方正中期研究院
3.2 托市收購政策分析
3.2.1 新年度托市收儲利多作用削弱
截止到 2013 年底，國儲存糧應在 4000 萬噸，而我們回顧 2014 年臨儲玉米競價交易情況可以看到，成交量大約在 2600 萬噸左右的水平，而結合 2013/2014 年度臨儲玉米收購量在近 7000 萬噸的歷史高位的情況下，目前國儲庫存預計維持在 8400 萬噸左右的水平，再結合 2014 年新糧上市后收購進度來看，預計 2014 年底國儲庫存貨或在億噸左右的水平。
不過，臨儲玉米庫存是否會繼續擴大，仍需關注 2015 年新玉米托市收購情況，在 2014 年 11 月 25 日公布，國家繼續在東北三省和內蒙古自治區實施玉米臨時收儲政策，國家臨時存儲玉米收購期限為 2014 年 11 月 25日至 2015 年 4 月 30 日。臨儲玉米掛牌收購價格(國標三等質量標準)為：內蒙古、遼寧 1.13 元/斤，吉林 1.12元/斤，黑龍江 1.11 元/斤；僅與上年收購價持平。並且托市收儲政策公布的同時，並未公布上年的運輸補貼政策，對市場利多因素有限。而從 12 月東北地區開始收購初期情況來看，收購執行條件較為嚴格，2015 年玉米收購量或難以超過去年同期。
表 3、我國曆年玉米收儲列表
資料來源：國家糧油交易中心 方正中期研究院整理
圖 11：吉林玉米臨儲收購價格走勢
資料來源：國家糧油交易中心 方正中期研究院整理
3.2.2 2015 年托市收購情況仍需關注
從臨儲收購的具體要求來看，2015 年中儲糧要求嚴把入庫質量關；不過由於 2014 年由於新玉米上市期降雨較多，導致目前玉米霉變數增加，2015 托市收儲政策對玉米收購生霉粒含量標準放寬，由 2%放寬至 5%，也就是說，生霉粒含量超過 5%不得作為國家臨儲玉米收購，按照依質論價，平均扣量與扣價基本相當的原則，玉米霉變粒含量在 2-3%的，扣價 1%，玉米霉變粒含量在 3-4%，扣價 3%，玉米霉變粒含量在 4-5%，扣價 6%。與上年東北臨儲霉變玉米放寬后按霉變超標 1%，扣量 1%的做法相比，2015 年臨儲超標霉變玉米收購價格有一定的下調。在運輸補貼取消的情況下，對霉變玉米收購價格下調，在很大程度上影響了托市收儲政策對玉米的利多作用。
不過，我們仍需關注在 2015 年 4 月底前，托市收購情況，目前供應充足的情況下，導致東北地區農戶售糧進度加快，春節前後，通是農戶為套現而出現集中上市的情況，明年上半年，農戶存糧可能會減少，並且今年霉變玉米增加，明年優質玉米供應將出現減少；如果價格出現大幅上漲，那麼流入臨儲的玉米量可能會有所降低，那麼大量玉米囤積在中間環節的話，5 月份臨儲收購退出市場后，玉米市場或面臨較大的壓力。不過，如果霉變玉米數量相對有限，玉米價格維持相對平穩，臨儲大量收購的情況下，市場可能會延續 2014 年行情走勢。
在 2015 年的第四季度，是 2015/2016 年度托市玉米政策公布的敏感時期；由於連年豐產，國儲玉米庫存充足，在 2013 年對農產品收儲政策已經發生了部分改變，2015/2016 年度玉米政策是否發生改變，是市場關注的重點；如果，玉米政策也有托市收儲政策改變為直補的形勢，玉米價格將更趨向於市場化，價格或面臨較大的跌幅。不過，玉米作為主要糧食，政策形勢是否發生轉變，仍需關注。
表 4、2014 年與 2015 年對霉變粒放寬價格對比
圖 12 國內玉米現貨價格走勢
資料來源：wind 方正中期研究院整理
3.3 需求下半年或有好轉
3.3.1 飼料需求將逐漸走出低谷
2014 年以來，生豬市場養殖持續出現虧損，不過，隨著凍豬肉收儲等托市政策的出現，支撐生豬價格，在2014 年四季度，生豬市場的補欄需求出現了一定的好轉，從目前的生豬存欄量來看，農業部數據顯示，生豬存欄較上年同期減少 1879 萬頭左右。能繁母豬存欄量仍未有明顯起色，生豬供應能力可能在 2015 年受到影響。
在供應減少的基礎上，市場普遍生豬價格將在 2015 年進入新的上行周期，生豬市場的好轉，對飼料市場形成一定的提振。不過，我們要注意到，目前生豬存欄量已經維持在一個低位的水平，對飼料的需求相對偏弱，而短期內由於能繁母豬存欄量偏低，中期生豬存欄或難有好轉的情況下，飼料需求也難以出現大幅上漲；我們預計，生豬市場對飼料需求的拉動是一個穩定平緩增長的過程。
圖 13：生豬價格及養殖利潤走勢圖 圖 14：生豬以及能繁母豬存欄量
資料來源：wind 方正中期研究院整理
圖 15：生豬養殖或進入新的周期 圖 16：飼料產量年度增長情況
資料來源： wind 方正中期研究院整理
3.3.1 澱粉價格難有大幅上行
玉米澱粉在玉米深加工結構中佔比較高，在很大程度上，玉米下游深加工可能說是玉米澱粉深加工的過程，玉米澱粉市場來看，6-7 月份，玉米市場青黃不接造成市場供應減少，原本開工率偏低的玉米深加工企業由於成本的上升，導致玉米澱粉價格止跌反彈，並且年中，黑龍對對玉米精深加工能力在 10 萬噸以上的企業，按每加工 1 噸玉米給予 100 元財政補貼；在短期市場而言，刺激玉米澱粉價格快速上漲，三季度，玉米澱粉最大漲幅達 300-400 元/噸的水平；不過，養殖利潤好轉以及補貼政策的出台，刺激開工率增加，市場供應好轉而需求表現平穩的情況下，玉米澱粉價格沖高后震蕩回落。
結合周期性價格走勢來看，玉米澱粉通常 5-6 年為一個周期，呈現拋物線形勢的上行，按照周期市場而言，2015 年或進入一個新的上行周期；不過，在一些因素影響下，我們對澱粉能否進入新的上行周期，報以謹慎的態度；澱粉市場整體形勢來看，價格上行或難以實現；首先，國內玉米澱粉產能明顯過剩，早在 2006 年，我國下游深加工澱粉產能就在 7000 萬噸的高位，而政策限定玉米深加工產能僅限玉米產量 26%，政策紅線下，限制了玉米深加工的增長空間，目前我國玉米深加工需求量在 4500 萬噸左右，產能過剩的情況下，一旦澱粉價格上行，加工利潤好轉的情況下，深加工企業開工率必然增加，而供應充足的情況下，非常不利於玉米澱粉價格的上行。其次，從下游需求來看，由於白糖價格持續偏弱，澱粉糖對白糖的替代作用相對有限，澱粉糖產量增長率目前明顯下降；並且三季度末玉米澱粉價格的上行令木薯澱粉以及小麥澱粉對玉米澱粉的替代有所增加，導致玉米澱粉下游需求難有明顯起色，在此影響下，玉米澱粉供應相對充足的情況下，玉米澱粉價格難有大幅上漲。
但是，從成本角度而言，在 2015 年玉米托市收儲收購期間，玉米成本難以下調，玉米澱粉的價格也將獲得一定支撐。
圖 17：我國澱粉行業加工利潤情況 圖 18：我國澱粉開工率對比
資料來源：中國澱粉業協會
圖 19：玉米澱粉價格周期性走勢 圖 20：澱粉糖產量形勢
資料來源：卓創資訊
綜合來看，玉米供需相對維持寬鬆，但政策支撐下，玉米價格維持相對高位，明年玉米價格走勢情況依然需要關注托市收購期間玉米收購量的變化，若收購數量較大，或與 2014 年價格走勢類似，在 6-8 月份新玉米尚未上市而舊作玉米以及售馨的情況下出現價格快速反彈的年內高點；不過，若托市收儲條件執行嚴格，收購數量降低，大量的玉米將擠壓在中間貿易環節將對 2015 年下半年造成比較的壓力；供需難有明顯收緊的情況下，價格走勢或出現回落。在 2015 年四季度，關注玉米收購政策是否會發生改變，一旦托儲政策改變，玉米價格在供需作用以及國外底價玉米的影響下，或出現較大的回調幅度，當然這是出於大胆的揣測；後期仍需關注政策方面的變化。
4、套利與套保
4.1 期現套利機會
2014 年 6-8 月份，青黃不接時期玉米現價出現大幅上漲，導致玉米基差快速擴大，出現反向期現套利的機會，不過隨著玉米現價的快速回落，目前二者價差已經重回正常波動區間，期價正常升水，升水在 50 元/噸左右，結合玉米持有成本理論來看，基差基本運行在無套利區間內穩定運行，目前來看，二者期現套利機會並不存在。對於年內情況而言，二者能否出現期現套利機會，仍需時刻跟進玉米期現價差走勢，這個我們會在玉米正常的日報中有所體現。
圖 21：基差走勢圖
資料來源：wind 方正中期研究院整理
4.2 套保
結合我們對玉米現貨市場的判斷，一旦出現政策性的變化可能會出現較大的下行幅度，並且，結合目前玉米現價來看，期價處於正常的升水，而供需基本限制其上行空間的基礎上，我們建議玉米生產企業可以考慮適當建立賣出套保頭寸，而對於玉米加工企業而言，建議結合 2015 年上半年托市收購情況來判斷 2015 年 6-8 月價格快速波動方向，如果收購量速度與收購量維持高位，可適當考慮建立近月買保頭寸為宜。
5 技術分析與市場展望
5.1.1 連玉米震蕩上行空間有限
基於現貨市場供需寬鬆的判斷，目前處於正常升水情況下，我們判斷，玉米期價的繼續上行空間有限，中期壓力在 2450-2480 附近，若政策不發生變化，政策托底的情況下，上半年難以下破 2300 附近支撐。不過，2015年二季度末以及三季度初，玉米價格波動幅度或有加大；短期來看，建議在區間內震蕩中短線交易為宜；2015年四季度末政策需重點關注。
圖 22：大連玉米指數周 K 線走勢圖
資料來源：文華財經 方正中期研究院整理
5.2 結論以及操作建議
總體來看，後期臨儲玉米決定市場價格走勢，將令整體價格形勢趨穩，不過，仍需關注以下幾方面的變化，將對市場價格走勢產生影響：
1、2014 年 11 月 25-2015 年 4 月 30 日玉米托市收儲進度以及托市收購量，如果托市收儲量較大，2015 年6-8 月份玉米供應青黃不接，價格有望上行；
2、2015 年二季度玉米種植期，關注氣候的變化以及種植面積的情況；目前來看，由於玉米托市收儲政策的支撐，導致玉米現價明顯要高於市場定價，玉米種植利潤相對偏高的情況下，我們判斷種植面積或仍將維持高位。
3、關注下游生豬市場存欄變化情況，以及深加工方面需求的變動。
4、關注 2015 年四季度玉米托市收儲政策是否發生改變，一旦改變，將給玉米市場帶來較大的壓力。
對投機者而言，目前，玉米價格維持震蕩偏強，但供需寬鬆以及期價升水的情況下，繼續上行空間有限，在操作上不建議進一步追漲，建議在震蕩區間內波段交易為宜。
方正中期 王曉囡
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